DER PREIS DER ERWARTUNG - Wie viel Zukunft kann ein gegenwärtiger Preis tragen?
Ein Aktienkurs ist ein Preis für etwas, das zu einem erheblichen Teil noch nicht existiert. Gewinne, Cashflows und Vermögenswerte der Gegenwart bilden eine Grundlage seiner Bewertung. Doch bezahlt wird zugleich für Wachstum, Margen, Wettbewerbsvorteile und Erträge, die erst entstehen sollen. Jeder gegenwärtige Preis enthält deshalb Annahmen über eine zukünftige wirtschaftliche Wirklichkeit. Das ist keine Besonderheit spekulativer Märkte, sondern das Prinzip jeder Unternehmensbewertung. Ohne Erwartung gäbe es keinen Preis, der über den Wert bereits vorhandener Vermögenswerte hinausweist. Interessant wird die Erwartung dort, wo immer anspruchsvollere Vorstellungen von Zukunft notwendig werden, um den Preis der Gegenwart zu rechtfertigen. Im Verlauf des Jahres 2026 lässt sich eine solche Konstellation insbesondere am US-Aktienmarkt beobachten. Bewertungskennzahlen liegen im oberen Bereich ihrer historischen Verteilung, eine von der Federal Reserve verwendete Schätzung der Aktienrisikoprämie befindet sich auf einem historisch niedrigen Niveau, und ein erheblicher Teil der Marktkapitalisierung konzentriert sich auf wenige sehr große Unternehmen. Gleichzeitig stehen hinter diesen Bewertungen reale Gewinne und ein Investitionszyklus rund um künstliche Intelligenz von außergewöhnlicher Größenordnung. Die einfache Diagnose einer spekulativen Blase greift deshalb ebenso zu kurz wie die Annahme, eine grundlegende technologische Transformation könne nahezu jeden Preis rechtfertigen. Die interessantere Frage liegt dazwischen: Welche Zukunft muss eintreten, damit ein heutiger Preis plausibel bleibt?
Ein hoher Preis ist zunächst kein Beweis für einen Irrtum. Er kann Ausdruck außergewöhnlicher Qualität, hoher erwarteter Gewinne oder begründeter langfristiger Wachstumsmöglichkeiten sein. Unternehmen mit starken Marktpositionen, hohen Cashflows und besonderen technologischen Fähigkeiten können höhere Bewertungen rechtfertigen als Unternehmen mit geringeren Wachstumsperspektiven. Doch mit dem Preis verändern sich zugleich die Bedingungen zukünftiger Rendite. Entscheidend ist nicht allein, ob ein Unternehmen wächst, sondern wie stark und wie lange es wachsen muss; nicht allein, ob eine Technologie erfolgreich wird, sondern welcher Teil des durch sie entstehenden wirtschaftlichen Werts tatsächlich bei jenen Unternehmen verbleibt, deren Bewertungen diesen Erfolg bereits voraussetzen. Wachstum muss ausreichend lange anhalten, Margen müssen sich behaupten, Wettbewerb darf die entstehenden Gewinne nicht vollständig abschöpfen, Investitionen müssen produktiv werden und die Nachfrage muss mit den aufgebauten Kapazitäten Schritt halten. Ein hoher Preis kann deshalb rational und dennoch anspruchsvoll sein. Er verlangt mehr von der Zukunft.
Die gegenwärtige Entwicklung künstlicher Intelligenz macht diese Unterscheidung besonders sichtbar. Der Aufbau der dafür notwendigen Infrastruktur hat eine Investitionsbewegung von außergewöhnlicher Größenordnung ausgelöst. Dahinter steht die Erwartung, dass künstliche Intelligenz Produktivität steigert, Geschäftsmodelle verändert und neue Märkte hervorbringt. Diese Erwartung kann sich als richtig erweisen. Doch selbst eine grundlegende technologische Transformation beantwortet noch nicht die Frage, welcher Preis heute für die Aussicht auf ihre zukünftigen Erträge angemessen ist. Technologischer Erfolg, wirtschaftlicher Erfolg und Investmenterfolg sind nicht dasselbe. Eine Technologie kann enorme wirtschaftliche Werte schaffen, während Wettbewerb dafür sorgt, dass ein erheblicher Teil dieser Werte bei Kunden, Anwendern oder neuen Marktteilnehmern ankommt. Hohe Investitionen können notwendige Infrastruktur hervorbringen und zugleich Kapazitäten schaffen, deren Renditen später geringer ausfallen als erwartet. Produktivitätsgewinne können beträchtlich sein, ohne sich im gleichen Umfang in den Gewinnen derjenigen Unternehmen niederzuschlagen, die an ihrer Entstehung beteiligt waren. Dass eine Technologie die Zukunft verändert, beantwortet deshalb noch nicht die Frage, welchen Preis diese Zukunft heute besitzt.
Doch damit beginnt erst das eigentliche Problem der Erwartung. Märkte verfügen nicht über eine gemeinsame Vorstellung davon, wie diese Zukunft aussehen wird. Unterschiedliche Anleger arbeiten mit unterschiedlichen Informationen, Zeithorizonten, Renditeanforderungen und Einschätzungen von Risiken. Selbst professionelle und private Marktteilnehmer können dieselbe wirtschaftliche Entwicklung unterschiedlich interpretieren. Ein Marktpreis entsteht deshalb nicht, weil sich alle Beteiligten auf eine Zukunft geeinigt hätten. Im Gegenteil: Handel wird gerade dadurch möglich, dass Käufer und Verkäufer zu unterschiedlichen Einschätzungen gelangen. Wer kauft, hält den angebotenen Preis unter seinen Annahmen für attraktiv genug; wer verkauft, kommt zu einem anderen Urteil oder verfolgt andere Ziele. Der Preis beseitigt diese Unterschiede nicht. Er macht Handeln trotz dieser Unterschiede möglich.
Darin liegt eine institutionelle Leistung von Kapitalmärkten, die in Diskussionen über Übertreibung und Crash leicht aus dem Blick gerät. Märkte beseitigen Unsicherheit nicht; sie koordinieren Entscheidungen unter Unsicherheit. Kapital muss eingesetzt werden, bevor vollständig bekannt sein kann, welche Technologien sich durchsetzen, welche Unternehmen dauerhaft profitabel werden oder welche Nachfrage in zehn Jahren bestehen wird. Würden Investitionen erst dann stattfinden, wenn diese Fragen beantwortet sind, könnten viele der wirtschaftlichen Voraussetzungen, von denen ihre Beantwortung abhängt, gar nicht entstehen. Rechenzentren, Energieversorgung, Halbleiterkapazitäten, Netze und andere Infrastrukturen müssen gebaut werden, bevor feststeht, wie intensiv sie später genutzt werden. Erwartung ist deshalb nicht nur eine Schwäche der Bewertung. Sie ist eine Voraussetzung wirtschaftlicher Entwicklung. Die Zukunft kann erst entstehen, weil Menschen und Institutionen bereit sind, in der Gegenwart Entscheidungen über sie zu treffen.
Damit verändert sich die Beziehung zwischen Preis und Zukunft. Üblicherweise erscheint sie als Einbahnstraße: Erwartungen über zukünftige Gewinne beeinflussen den gegenwärtigen Preis. Doch unter bestimmten Bedingungen wirkt der Preis selbst auf die wirtschaftliche Wirklichkeit zurück, die er bewertet. Hohe Unternehmensbewertungen können die Aufnahme von Eigenkapital erleichtern, Finanzierungsspielräume verändern und Investitionen begünstigen. Ein Unternehmen, dem Kapitalmärkte große zukünftige Möglichkeiten zutrauen, kann dadurch zusätzliche Mittel erhalten, um genau jene Infrastruktur, Forschung oder Kapazität aufzubauen, aus der diese Möglichkeiten entstehen sollen. Erwartung beschreibt die Zukunft dann nicht nur. Sie kann dazu beitragen, ihre Voraussetzungen hervorzubringen.
Diese Rückwirkung macht hohe Bewertungen ökonomisch interessanter, aber nicht automatisch richtiger. Kapital kann Möglichkeiten schaffen; es kann ihren wirtschaftlichen Erfolg nicht garantieren. Ein hoher Marktwert kann Investitionen ermöglichen, aber keine zukünftige Nachfrage erzwingen. Er kann Forschung finanzieren, aber keinen technologischen Durchbruch sicherstellen. Er kann Kapazitäten aufbauen, aber nicht gewährleisten, dass diese Kapazitäten später mit ausreichend hohen Margen genutzt werden. Zwischen der Fähigkeit, eine Zukunft zu finanzieren, und der Fähigkeit, mit ihr die erwarteten Erträge zu erzielen, bleibt eine Differenz. Gerade in technologischen Umbruchphasen kann sie groß sein.
Der gegenwärtige KI-Investitionszyklus macht auch diese Rückkopplung sichtbar. Die Aussicht auf eine große zukünftige Nachfrage rechtfertigt erhebliche Investitionen in Infrastruktur und Kapazitäten. Diese Investitionen erzeugen bereits heute Umsätze bei Unternehmen, die Rechenleistung, Halbleiter, Energie, Netze und andere Vorleistungen bereitstellen. Die dadurch entstehenden Umsätze können wiederum die Einschätzung bestätigen, dass ein großer neuer Markt entsteht, und weitere Investitionen plausibel erscheinen lassen. Ein solcher Prozess ist nicht notwendig spekulativ. Große technologische Veränderungen benötigen häufig Kapital, lange bevor ihr voller wirtschaftlicher Nutzen sichtbar wird. Die Schwierigkeit liegt an einer anderen Stelle: In einer frühen Phase lässt sich nur begrenzt unterscheiden, welcher Teil des beobachtbaren Wachstums bereits aus dauerhaft produktiver Nutzung entsteht und welcher Teil daraus resultiert, dass die Wirtschaft zunächst die Voraussetzungen für jene zukünftige Nutzung aufbaut, die sie erwartet.
Genau deshalb kann dieselbe Entwicklung zugleich Ausdruck wirtschaftlicher Rationalität und Quelle zukünftiger Überkapazität sein. Unternehmen, die um mögliche technologische Führungspositionen konkurrieren, haben einen Anreiz, früh und umfangreich zu investieren. Wer zu spät investiert, könnte Marktpositionen verlieren, die später nur schwer zurückzugewinnen sind. Aus Sicht des einzelnen Unternehmens kann ein aggressiver Kapazitätsaufbau deshalb vernünftig erscheinen. Wenn viele Unternehmen gleichzeitig nach derselben Logik handeln, kann jedoch mehr Kapazität entstehen, als sich später zu den erwarteten Renditen nutzen lässt. Individuell nachvollziehbare Entscheidungen müssen in ihrer Summe kein ebenso günstiges Ergebnis hervorbringen. Die Möglichkeit von Überinvestitionen beweist deshalb weder Irrationalität noch einen bevorstehenden Zusammenbruch. Sie gehört zu den Unsicherheiten eines Investitionswettlaufs, dessen endgültige Nachfrage und Ertragsstruktur erst noch sichtbar werden.
Darin liegt eine grundlegende Schwierigkeit von Kapitalmärkten. Sie müssen etwas bewerten, dessen Ausgang prinzipiell unbekannt ist, und sie müssen es tun, bevor die Unsicherheit verschwunden ist. Zukünftige Zahlungsströme werden erwartet, ihre Dauer geschätzt und ihr heutiger Wert unter Annahmen über Zinsen und Risiko bestimmt. Der beobachtbare Preis ist deshalb weder eine objektive Prognose noch Ausdruck einer einheitlichen Erwartung. Er ist das vorläufige Ergebnis unterschiedlicher Vorstellungen darüber, welche Zukunft wahrscheinlich, welche Rendite erforderlich und welches Risiko vertretbar erscheint. Der Marktpreis verdichtet diese Einschätzungen zu einer Zahl, ohne die Unsicherheit aufzuheben, aus der sie entstanden sind. Gerade deshalb kann sich ein Preis erheblich verändern, obwohl sich das Unternehmen selbst zunächst kaum verändert hat. Nicht die gegenwärtige Realität muss sich verändert haben; es kann genügen, dass dieselbe Realität unter anderen Annahmen über ihre Zukunft bewertet wird.
Besonders deutlich wird das beim Verhältnis von Preis und Zeit. Je weiter erwartete Erträge in der Zukunft liegen, desto stärker hängt ihr heutiger Wert davon ab, mit welchem Satz sie auf die Gegenwart zurückgerechnet werden. Steigen die Renditen vergleichsweise sicherer Anlagen, verändert sich damit auch der Maßstab, an dem zukünftige Unternehmensgewinne bewertet werden. Bemerkenswert ist deshalb die Gleichzeitigkeit hoher Aktienbewertungen mit einem Kapitalmarktumfeld, in dem langfristiges Kapital wieder einen erheblichen Preis besitzt. Hohe Erwartungen müssen unter solchen Bedingungen nicht nur wirtschaftlich erfüllt werden; zugleich verändert sich der Maßstab, an dem zukünftige Erträge bewertet werden. Historische Bewertungsrelationen können Hinweise darauf geben, dass hohe Ausgangsbewertungen mit geringeren langfristigen Renditen verbunden sein können. Sie liefern jedoch keinen zuverlässigen Kalender für eine Korrektur. Ein hoch bewerteter Markt kann weiter steigen. Gewinne können über Jahre in eine Bewertung hineinwachsen. Kurse können stagnieren, während Unternehmensgewinne zunehmen und Bewertungsmultiplikatoren dadurch sinken. Erwartungen können sich außerdem als außergewöhnlich zutreffend erweisen. Die Vorstellung, hohe Bewertungen müssten zwangsläufig durch einen unmittelbar bevorstehenden Crash korrigiert werden, verwechselt deshalb Bewertung mit Timing. Ein Crash ist lediglich eine besonders sichtbare Form der Neubewertung.
Auch eine Neubewertung selbst sollte nicht vorschnell als Beweis dafür verstanden werden, dass die frühere Erwartung irrational gewesen sei. Erwartungen entstehen aus Informationen, die zu einem bestimmten Zeitpunkt verfügbar sind. Später kommen neue Informationen hinzu. Technologien entwickeln sich schneller oder langsamer als angenommen, neue Wettbewerber treten auf, Finanzierungskosten verändern sich, Nachfrage wird besser sichtbar und die wirtschaftliche Lebensdauer von Investitionen lässt sich genauer beurteilen. Was unter früheren Voraussetzungen plausibel erschien, kann unter neuen Voraussetzungen anders bewertet werden. Kapitalmärkte korrigieren deshalb nicht nur Irrtümer. Sie korrigieren auch Erwartungen, deren Grundlagen sich verändert haben. Ein späterer Preis besitzt keinen privilegierten Zugang zur Wahrheit; er beruht lediglich auf einem anderen Informationsstand und anderen Annahmen über das, was noch kommen kann.
Diese Perspektive verändert auch die verbreitete Erzählung von Euphorie und Crash. Im Rückblick entsteht leicht der Eindruck, hohe Preise hätten auf offensichtlicher Irrationalität beruht und die spätere Korrektur lediglich die Wirklichkeit wiederhergestellt. Eine solche Interpretation unterschätzt, wie schwierig Zukunft in dem Moment zu beurteilen ist, in dem Entscheidungen getroffen werden müssen. Manche Erwartungen erweisen sich als falsch. Andere sind in ihrer Richtung richtig, aber in ihrem Ausmaß zu weit gegangen. Wieder andere werden durch Entwicklungen enttäuscht, die zum Zeitpunkt der ursprünglichen Entscheidung kaum vorhersehbar waren. Zwischen rationaler Erwartung und späterer Enttäuschung besteht deshalb kein Widerspruch. Die Zukunft kann anders verlaufen, ohne dass ihre frühere Einschätzung vollkommen unvernünftig gewesen sein muss.
Damit verändert sich auch die Bedeutung von Risiko. Es wird häufig mit einem negativen Ereignis verbunden: Rezession, Gewinneinbruch, technologischem Scheitern oder einem plötzlichen Kursverlust. Bei hohen Bewertungen kann eine Neubewertung jedoch unter wesentlich weniger dramatischen Bedingungen entstehen. Ein Unternehmen kann weiter wachsen, seine Marktposition behaupten und seine Gewinne erhöhen – und dennoch hinter dem zurückbleiben, was sein Preis bereits vorausgesetzt hatte. Eine Technologie kann erfolgreich sein, ohne jene Margen hervorzubringen, die in den Erwartungen enthalten waren. Investitionen können wirtschaftlich sinnvoll sein, aber später Renditen erzeugen als angenommen. Der Markt muss deshalb mit seiner Einschätzung der Richtung nicht falsch liegen, um bei der Bewertung zu optimistisch gewesen zu sein. Die Zukunft kann gut werden und dennoch nicht gut genug für den Preis, der bereits für sie bezahlt wurde.
Mit steigenden Erwartungen verändert sich damit die Fehlertoleranz einer Bewertung. Entscheidend ist nicht mehr allein, ob eine Entwicklung positiv verläuft, sondern wie weit sie von dem abweichen darf, was der Preis bereits voraussetzt. Wachstum kann etwas später eintreten, Margen können etwas niedriger ausfallen, Wettbewerb kann etwas intensiver werden oder Kapital kann länger gebunden bleiben als erwartet. Keine dieser Entwicklungen muss das zugrunde liegende Unternehmen oder die betreffende Technologie grundsätzlich infrage stellen. In ihrer Summe können sie dennoch verändern, welcher Preis angemessen erscheint. Je mehr Zukunft ein Preis bereits enthält, desto weniger dieser Zukunft darf ausfallen.
Diese Frage erhält zusätzliches Gewicht, wenn wenige sehr große Unternehmen einen ungewöhnlich hohen Anteil eines Aktienmarktes ausmachen. Dann konzentriert sich nicht nur Marktkapitalisierung, sondern auch die Bedeutung bestimmter Annahmen über Technologie, Wachstum und zukünftige Profitabilität. Das ist weder ein Beweis für Überbewertung noch für Instabilität; wirtschaftlich dominante Unternehmen können zu Recht große Indexgewichte besitzen. Doch eine Neubewertung ihrer Zukunftserwartungen reicht weiter, wenn dieselben Erwartungen einen erheblichen Teil des Gesamtmarktes tragen. Was zunächst wie eine Einschätzung einzelner Unternehmen erscheint, kann dadurch größere Bedeutung für Vermögen, Kapitalallokation und die Wahrnehmung wirtschaftlicher Zukunft gewinnen.
Zwischen dem, was heute bereits wirtschaftliche Realität ist, und dem, was künftig eintreten muss, damit ein Preis plausibel bleibt, liegt deshalb bei jeder Bewertung ein Raum von Annahmen. Bei hohen Bewertungen kann dieser Raum erheblich werden. Dann genügt es nicht, dass ein Unternehmen erfolgreich bleibt oder eine Technologie ihre wirtschaftliche Bedeutung beweist. Mehrere Entwicklungen müssen über längere Zeit ausreichend günstig verlaufen: Nachfrage, Wettbewerb, Margen, Kapitalproduktivität, Finanzierung und technologische Entwicklung. Gleichzeitig können hohe Bewertungen selbst dazu beitragen, Kapital für diese Entwicklung zu mobilisieren. Darin liegt die eigentümliche Doppelrolle der Erwartung: Sie versucht, eine noch unbekannte Zukunft zu bewerten, und kann zugleich Ressourcen in Bewegung setzen, aus denen diese Zukunft entsteht. Ein hoher Preis ist deshalb nicht notwendig Ausdruck eines Irrtums. Er kann Ausdruck einer anspruchsvolleren Zukunft sein. Das Risiko liegt dann nicht allein in der Möglichkeit eines schlechten Ausgangs, sondern in der Zahl guter Entwicklungen, die bereits vorausgesetzt werden.
Genau deshalb führt die Frage nach einem möglichen Crash in die falsche Richtung. Sie sucht nach einem Ereignis, einem Zeitpunkt und einem Auslöser, während Bewertung ein Verhältnis beschreibt – das Verhältnis zwischen dem, was heute bezahlt wird, und dem, was morgen daraus werden muss. Dieses Verhältnis kann sich abrupt verändern. Es kann sich aber ebenso über Jahre normalisieren, weil Gewinne wachsen, Erwartungen sinken oder Preise lange Zeit weniger stark steigen als die wirtschaftliche Leistung. Entscheidend ist nicht die spektakulärste Form der Anpassung, sondern die Distanz zwischen der wirtschaftlichen Gegenwart und jener Zukunft, die ein Preis bereits voraussetzt.
Kapitalmärkte haben keine andere Möglichkeit, als Zukunft zu bewerten. Darin liegt ihre wirtschaftliche Funktion. Mehr noch: Indem sie Kapital auf der Grundlage solcher Bewertungen mobilisieren, wirken sie unter bestimmten Bedingungen an der Entstehung dieser Zukunft mit. Doch gerade diese produktive Kraft der Erwartung hebt ihre Grenzen nicht auf. Kapital kann Voraussetzungen schaffen, aber keine Ergebnisse garantieren. Investitionen können Möglichkeiten eröffnen, aber nicht bestimmen, welcher wirtschaftliche Wert aus ihnen entsteht und bei wem er schließlich verbleibt. Entscheidend ist deshalb nicht, ob Erwartungen in einem Preis enthalten sind, sondern welche Anforderungen diese Erwartungen an eine noch unbekannte Wirklichkeit stellen.
Eine hohe Bewertung kann durch außergewöhnliche wirtschaftliche Entwicklung gerechtfertigt werden. Sie kann sich über steigende Gewinne normalisieren, über Jahre bestehen oder durch veränderte Erwartungen korrigiert werden. Die schwierigere Möglichkeit liegt dazwischen: Die Zukunft kann wirtschaftlich erfolgreich, technologisch transformativ und für viele Unternehmen hochprofitabel werden – und dennoch hinter dem zurückbleiben, was der heutige Preis bereits von ihr verlangt. Märkte können mit einer schlechten Zukunft falsch liegen. Sie können mit einer guten Zukunft recht haben – und mit ihrem Preis trotzdem falsch.
QUELLENNACHWEIS
Board of Governors of the Federal Reserve System (2026): Financial Stability Report. Washington, D.C., May 2026. Der Bericht dokumentiert unter anderem erhöhte Bewertungskennzahlen am US-Aktienmarkt und eine historisch niedrige Schätzung der Aktienrisikoprämie.
Federal Reserve – Financial Stability Report, May 2026
International Monetary Fund (2026): Global Financial Stability Report: Global Financial Markets Confront the War in the Middle East and Amplification Risks. Washington, D.C., April 2026. Der Bericht untersucht unter anderem erhöhte Bewertungen, Marktkonzentration sowie Risiken und Verflechtungen im Umfeld umfangreicher KI-bezogener Investitionen.
IMF – Global Financial Stability Report, April 2026
Bank for International Settlements (2026): Financing the AI boom: from cash flows to debt. BIS Bulletin, No. 120. Basel, 2026. Untersuchung der Größenordnung, Finanzierung und möglichen finanziellen Verwundbarkeiten des KI-Investitionszyklus.
BIS – Financing the AI boom
Rungcharoenkitkul, Phurichai (2026): The AI Investment Race. BIS Working Papers, No. 1367. Bank for International Settlements, Basel, 14 July 2026. Modellanalyse des Wettbewerbs um KI-Investitionen und möglicher Überinvestitionen; keine Prognose eines bevorstehenden Markteinbruchs.
BIS – The AI Investment Race
Campbell, John Y.; Shiller, Robert J. (2001): Valuation Ratios and the Long-Run Stock Market Outlook: An Update. NBER Working Paper No. 8221. DOI: 10.3386/w8221. Untersuchung des Zusammenhangs zwischen Ausgangsbewertungen und langfristiger Aktienmarktentwicklung.
NBER – Campbell & Shiller
Adam, Klaus; Nagel, Stefan (2022): Expectations Data in Asset Pricing. NBER Working Paper No. 29977. Überblick über empirische Forschung zu subjektiven Erwartungen von Anlegern und deren Bedeutung für Vermögenspreise.
NBER – Expectations Data in Asset Pricing
Gilchrist, Simon; Himmelberg, Charles P.; Huberman, Gur (2004): Do Stock Price Bubbles Influence Corporate Investment? NBER Working Paper No. 10537. Untersuchung der Verbindung zwischen Aktienbewertungen, Eigenkapitalfinanzierung und realen Unternehmensinvestitionen.
NBER – Do Stock Price Bubbles Influence Corporate Investment?
Titelbild © 2026 THOMAS LEMCKE
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